Währungsoptionsscheine und der Rückerstattung-Währungsoptionsschein (RWOS – money-back currency warrant) der Nordiska Investeringsbanken (NIB) - Johannes Welcker; Klaus Schindler (Kredit und Kapital, 1989)
Währungsoptionsscheine und der Rückerstattungs-Währungsoptionsschein (RWOS – money-back currency Warrant) der Nordiska Investeringsbanken Zur Zeit gibt es etwa 30 Devisenoptionsscheine, von denen 20 an Börsen der Bundesrepublik Deutschland gehandelt werden. Da in der Bundesrepublik Deutschland kein organisierter Handel in Devisenterminkontrakten und Devisenoptionen stattfindet, werden von einigen Banken außerdem Geld- und Briefkurse für Devisenoptionen unterschiedlicher Ausübungskurse mit Laufzeiten bis zu einem Jahr gestellt und veröffentlicht. Der Markt umfaßt auch DM-Puts an den US-Börsen, die dasselbe sind, wie US–Kaufoptionen. Devisenoptionsscheine haben bei Ausgabe meist längere Laufzeiten als ein Jahr. Sie sind teils europäische, in der Mehrzahl aber amerikanische Optionen. Nach dem Garman/Kohlhagen-Modell sind die für den Wert von europäischen Devisenoptionen maßgebenden Parameter Devisenkurs, Ausübungskurs, Laufzeit, Volatilität sowie in- und ausländischer Zinssatz. Zunächst wird ceteris paribus der Einfluß dieser Größen auf den Wert von Devisenoptionsscheinen erörtert. Sodann wird zur Bewertung amerikanischer Optionen der Zusatzterm von McMillan und Stoll/Whaley vorgestellt. Der auf dem Black/Scholes-Modell beruhende Garman / Kohlhagen-Wert hat etwa die Höhe der Marktwerte europäischer Devisenoptionsscheine. Pseudoamerikanische Bewertung erklärt den Marktwert amerikanischer Optionsscheine nicht befriedigend, besonders bei längeren Laufzeiten und im Geld stehenden Optionen. Für Devisenoptionsscheine des amerikanischen Typs haben die mit Hilfe des Zusatzterms von McMillan und Stoll/ Whaley berechnete Garman / Kohlhagen-Werte etwa die Höhe der Marktwerte. Der Markt bewertet sowohl europäische als auch amerikanische Devisenoptionsscheine eher zu hoch. Der Rückerstattungs-Währungsoptionsschein (RWOS) verhält sich zu einer Devisenkaufoption wie eine Wandelanleihe zu einem Optionsschein. Bei Ausübung des RWOS muß auf die Rückerstattung des ursprünglichen Preises des RWOS verzichtet und der in den Vertragsbedingungen als "Ausübungskurs" bezeichnete Betrag als Zuzahlung geleistet werden. Beide Komponenten ergeben den Ausübungskurs der Devisenkaufoption. Der Wert des RWOS muß daher ex ante simultan mit der Höhe des Ausübungskurses bestimmt werden. Da der Ausübungskurs auch vom unbekannten Ausübungszeitpunkt abhängt, ist die Bewertung des RWOS ein ungelöstes Problem. Der Wert eines RWOS, dessen ursprünglicher Kaufpreis feststeht, setzt sich zusammen aus – dem abdiskontierten Rückerstattungsbetrag und – dem Wert einer amerikanischen Devisenkaufoption mit einem Ausübungskurs in Höhe der Summe aus – Zuzahlung bei Ausübung ("Ausübungskurs" der Vertragsbedingungen) und – abdiskontiertem Betrag der Rückerstattung bei Nichtausübung der Option. Der Wert eines RWOS hängt maßgeblich von der Wahl des Diskontierungssatzes zur Abzinsung des Rückerstattungsbetrages ab. Dieser wiederum hängt von dem marginalen Steuersatz des Investors ab, da das Anwachsen des Rückerstattungsbetrages nicht der Besteuerung unterliegt. – – Money-back Currency Warrants of the Nordiska Investeringsbanken At present, 20 of the roughly 30 currency warrants are traded at stock exchanges of the Federal Republic of Germany. Since there is no regular trade in currency futures contracts and currency options in the Federal Republic of Germany, several banks additionally quote and publish bid/ask prices of options issued for periods of up to one year. The market encompasses also DM-puts at US stock exchanges which are the same as US–call options. The exercise periods of currency warrants from their dates of issue in most cases exceed one year. Some of them are European, but most are American options. According to the Garman / Kohlhagen model, the parameters determining the value of European currency warrants are the exchange rate, the exercise price, the exercise period, the volatility as well as the domestic and the foreign rates of interest. This paper initially discusses the influence of those quantities on the values of currency warrants. Then the additional term of the McMillan and Stoll/ Whaley model is introduced to evaluate American warrants. The Garman/Kohlhagen value based on the Black / Scholes model is roughly identical in value with the market price of European currency warrants. A Pseudo-American evaluation offers an unsatisfactory explanation of the market value of American currency warrants. This holds true especially for longer exercise periods and for in the money options. The Garman/ Kohlhagen values ascertained with the help of the additional McMillan and Stoll/ Whaley-term for the American-type of currency warrant is roughly identical with market values. The evaluation of both European and American currency warrants rather tends to be a bit on the high side. The money-back currency warrant compares with a currency call option like a convertible bond with a warrant. It is necessary upon exercising the money-back currency warrant to waive the repayment of its original price and to pay the extra amount referred to under the "exercise price" in the terms of contract. Both components together make the exercise price of the currency call option. This explains why the value of the money-back currency warrant must be determined ex ante simultaneously with the exercise price, which depends also on the – unknown -date of exercise; so the evaluation of the money-back currency warrant is an unsolved problem. The money-back currency warrant, whose original price is known, is composed of the – discounted amount of repayment and – the value of an American currency call option with an exercise price equal to – the extra amount due on the date of exercise ("exercise price" in the terms of contract) and – the discounted amount of repayment if the warrant is not exercised. The value of a money-back currency warrant crucially depends on the selection of the rate of discount to be applied to the amount to be repaid, which – in turn – depends on the investor's marginal tax rate, because the growth of the amount to be repaid is not subject to taxation.
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