Optimal margining and margin relief in centrally cleared derivatives markets - Radoslav S. Raykov (Bank of Canada, 2014)
A major policy challenge posed by derivatives clearinghouses is that their collateral requirements can rise sharply in times of stress, reducing market liquidity and further exacerbating downturns. Smoothing sharp changes in collateral requirements - an approach known as through-the-cycle margining - however, has its own disadvantages, one of which is increased risk sharing among clearinghouse members when financial risk is high. This can give rise to undesirable side effects, including distorted incentives, which can reverse the conventional knowledge about collateral policy. In contrast to the existing literature, I show that through-the-cycle margining can increase as well as reduce trading in volatile markets. Due to increased risk sharing, clearinghouse members may prefer to overcollateralize transactions, leading to lower than socially optimal trading. This creates a challenge for policy-makers, since it may be challenging to push for lower collateral standards than deemed proper by the industry. For such cases, I propose an alternative policy tool - increasing default penalties - to align private and social incentives. – – Un grand défi en matière de politiques que posent les chambres de compensation des produits dérivés est le fait que leurs exigences en matière de garanties peuvent monter en flèche en périodes de tensions, réduisant ainsi la liquidité du marché et exacerbant les ralentissements économiques. Le lissage des brusques variations de ces exigences – que l'on appelle mode de calcul des marges en fonction du cycle intégral – présente cependant ses propres désavantages, dont le partage accru des risques entre les membres des chambres de compensation lorsque le risque financier est élevé. Cela peut avoir des effets secondaires indésirables, notamment la distorsion des incitations, qui peuvent contredire les connaissances généralement admises au sujet des politiques de garantie. Contrairement aux études précédentes, celle-ci montre que le calcul des marges en fonction du cycle intégral peut entraîner une augmentation aussi bien qu'une réduction du volume des opérations sur des marchés volatils. En raison du partage accru des risques, les membres des chambres de compensation préfèrent parfois procéder à un surnantissement, qui donne lieu à un volume d'opérations inférieur au niveau socialement optimal. Cela complique les choses pour les décideurs publics, étant donné qu'il pourrait être difficile de tenter d'imposer des normes de garanties inférieures à celles que le secteur juge adéquates. Dans de tels cas, l'auteur propose une autre mesure de politique – l'augmentation des pénalités en cas de défaut – afin d'harmoniser les incitations d'ordre privé et social.
Keywords: G19; G21; 330; Economic models; Payment clearing and settlement systems